【壓縮機網】中國第一季度GDP同比增長6.7%，高于筆者早前預測的6.5%。由于經濟增速符合市場的預期，而且落在政府今年設定的區間，國內和國外的市場對第一季 GDP數字的反應較為正面。一些分析師一直抱著中國經濟硬著陸的觀念，這個數字應該對他們來說不太好受。

　　話又說回來，作為嚴謹的經濟觀察者，我們也應該抱著求真尋真的態度，對待每一個經濟數據。我們對GDP數據非常重視。筆者發現，統計局隨后公布的行業數據和環比增長數據的確出現一些矛盾的地方。

　　第一，整體GDP總量與各行業GDP的加總出現偏差。我們對比了GDP總量的實際增速與行業GDP加總后的同比增速，發現這兩個數字出現0.2%偏差。值得慶幸的是，這一偏差對第一季度的同比增速影響不大，因為這種差異在過去的幾年中一直存在。該統計誤差影響GDP整體水平，但不太影響同比增長率。

　　第二，環比和同比的數據并不協調。政府不公布經過季節性調整后的GDP總量數據。但我們根據標準的X12方法估算，統計局公布的1.1%環比增速，轉換成同比增速應為6.3%，低于統計局公布的6.7%同比增速，而6.7%同比應該對應1.4%環比增長。這可能引申兩種看法，看法悲觀的可能認為6.7%這個數字被高估了，而另一種看法則可能是1.1%的環比增速被低估。

　　同時，筆者注意到，國家統計局自2015年第三季度起，改變了GDP的編制方法，開始發布每季度的GDP數據。在這之前，統計局只提供累計GDP數據，因此可能出現無意的統計誤差。一般統計上的錯誤和遺漏也無可避免。雖然“6%”的經濟增長在q*仍然算是較高的增速，但更加重要的是，中國需要提高數據透明度和提供足夠的說明來解釋這些統計上的差異。

　　中國目前是一個經濟大國，在q*經濟的影響力巨大。缺乏數據一致性將損害中國經濟數據的可信度，這對金融市場的影響可能是巨大的。如果正確的增長率為6.3%，這已經跌破政府2016年6.5-7.0%的目標范圍，也可能會有不同的政策含義，特別是對于央行的政策預測。展望未來，中國應該認真對待每一個數據差異，提高數據精度的標準。

　　什么推動了服務業增長？

　　第一季度，我們較關注的是服務業的發展，因為這涉及到中國經濟增長的可持續性。從表面上看，第一季度服務業同比增長7.6%，超越制造業的5.5%。然而，金融服務業和房地產業增長占了服務業增長的33%。我們對未來的增長勢頭仍抱謹慎態度。

　　據我們了解，編制金融部門GDP的時候，統計局使用的指標包括貸款增長和股票市場成交量。我們認為，金融市場近年來迅速擴張，但似乎并未有效地推動實體經濟。十年前，每一元的新增貸款對應實際GDP增長1元左右，但到2015年，這個比例已經下降到0.4元。金融行業的部分商業活動基本上是金融機構之間的交易，特別是新興金融行業，如信托和P2P之間。因此，金融業對實體經濟的增加值到底有多少仍存疑問。

　　房地產業正推進去庫存化

　　中國的房地產相關的活動顯然已經回升。第一季度，建筑業和房地產行業對GDP分別貢獻了0.4個百分點和0.6個百分點。按名義價值計算，房地產投資也出現反彈，一季度同比增長6.2%，高于2015年的1.0%。這意味著，去年推出的寬松政策，如降低房貸s*付要求，已開始起效。

　　事實上，一些房地產開發商在過去一年重新考慮積極拿地，同時也紛紛提高了2016年的銷售目標?？墒?，許多開發商對房地產前景的展望仍持謹慎態度。當中有些開發商的業務主力投放在一線和二線城市里，另外一部分的經營策略則趨于選擇性。

　　雖然中國的庫存水平仍然很高，可是房地產市場的去庫存化正在進行中。我們對中國的房地產市場的庫存周期進行預測。我們對房地產存貨采用更廣泛的定義，包括未售出空置房屋和在建面積。經過調整已預售的數量和同年重復計算的竣工面積，我們估計，截至2016年3月，現有的商品房庫存周期為3.9年。這意味著，按照目前的庫存和銷售速度，需要約47個月才能出售所有存量。

　　但是，我們不能單看這庫存周期指標的表面數字。存貨在任何時候都會存在。我們需要把現時的庫存周期和中國2010年房地產繁榮時期的庫存周期作比較。對此，筆者做出兩個假設。第一，假設在建面積和銷售面積的步伐與2016年3月的步伐保持一致，庫存水平在2017年將恢復到大約2.1年，與2010年年初的水平相約。第二，采取更趨于保守的假設，筆者假設去庫存化的步伐相當于在過去六個月的平均速度（2015年9月至2016年3月），在這種情況下庫存水平將在2016年保持大約在3.9-4.1年，而到 2017逐漸下降至3.2年。采取兩種方案的中點，筆者預計，在2017年底庫存水平將重返大約2.6年，接近2010年的水平。

　　央行貨幣政策寬松的步伐可能放緩

　　經濟增長下行風險已經消退。鑒于第一季度貸款和房地產價格增長強勁，央行貨幣寬松的步伐將可能放緩。在2016年3月，在70個中國城市當中，62個城市樓價錄得環比增加，高于去年同期只有12個城市樓價錄得環比增加。由于在大城市居住的居民感覺當地的房地產價格難以負擔，政府將繼續努力防止房地產泡沫的風險。

　　展望未來，央行可能會壓抑信貸增長的速度。在2016年第一季度，房貸上升至1萬億元，占總新增貸款22％，是自2010年以來的z*高水平。雖然中行將繼續保持流動性寬松和保持低利率水平（例如保持7天回購利率于2.25％左右），央行也將減少采取傳統貨幣工具的頻率。相反，央行將更多地采用非傳統貨幣工具，包括逆回購，短期流動性調節工具和中期借貸便利等。

來源：財新網